近年来，我国证券虚假陈述赔偿诉讼的数量、规模和复杂度明显增长。有的案件存在成千上万名原告，判赔上亿元；有的案件涉及多被告十年内分别实施的披露行为，案情高度复杂。为促进司法精细化和公平正义，当证券活动中的不同主体具有不同的工作任务和法律义务时，对其工作效果、行为作用力和责任承担的评价应精确区分。在依法应当免责、限责的情形下，司法机构应合理判定因果关系，不把“投资者保护”片面理解为多判赔偿金额、多判连带责任。这对于稳定我国股市、促进市场发展有积极意义。
限于篇幅，本文仅分析一种略微复杂的跨发行类型索赔场景。此等场景已在现实中出现，其法理有值得进一步阐发之处，特别是对一些对于因果关系的错误直觉应予以澄清。考虑这种情形：某公司首次公开发行（滨笔翱）股票后，历年年报均存在虚假陈述，后有一次非公开发行（2023年后的证券规章改称为向特定对象发行）。在虚假陈述被揭露后，投资者有权向该公司索赔自无异议。同时，非公开发行由于依据的年报不实也被认定为欺诈发行，那么公开市场投资者是否有权向负责非公开发行的中介机构索赔呢？答案是否定的。
一方面，非公开发行披露文件与二级公开市场投资者行为之间一般不存在因果关系。通常情形下，证券虚假陈述赔偿的基本机制是：投资者受到不实披露信息之误导而高价买入，在此虚假陈述被揭露后，由于低价卖出而受损。故而，判定哪些虚假信息披露影响了投资者的决策是决定赔偿责任的关键。在传统上，我国法律规则推定，投资者买入一只股票前所有的已披露文件均会对其产生影响，相关文件的负责人也因此需要担责。不过，非公开发行的情形有所例外。非公开发行，指面向特定投资者的发行。发行人会以不公开的形式向他们披露相关信息，如果这些信息包含不实信息，自然会损害认购者的权益。与此同时，公司也会就非公开发行行为予以公告。但是，这跟后续买入股票的外部公众是否有关呢？
非公开发行中的披露信息可分为两种。一种是对于非公开发行这一事实本身的信息增量，即公司通过非公开发行增加了股本。因此，若非公开发行构成虚假交易，即名义股本增加了但认购股东未真实出资，就会构成虚假陈述并侵害后续买入股票者权益。否则，即便非公开发行欺诈了非公开发行对象、诱导其投资，对其他投资者也是有利无害的。另一种是对已披露信息的“援引”，并未形成信息增量。非公开发行需要基于此前3—4年的财务数据等基本面信息，中介机构也需要在形式上对之予以复核。但除了非公开发行本身的融资信息外，非公开发行并不额外生成、披露公司的基本面信息。投资者在初次知悉或应当知悉一项信息后，应该就已经形成交易决策，不会因为一项信息被重复而形成新的交易因果关系。比如，一家公司在2022年非公开发行时，会以2021年年报披露的信息为依据。如果2021年年报信息存在虚假陈述，那2023年从公开市场买入股票的投资者是受到了2021年年报信息的欺诈，应该向发行人和负责2021年年报的人索赔。2022年非公开发行虽然也基于2021年年报而做出，但公开市场的投资者买不到非公开发行的股票，谈不上受非公开发行的欺诈，更无权向非公开发行的中介机构索赔。
另一方面，非公开发行的制度设计初衷决定了不宜苛责中介机构未能发现既有的虚假陈述。诚然，会有论者认为既然中介机构参与了非公开发行、经手了发行人的相关资料，那未能“顺便”发现其中的虚假陈述，就属于工作瑕疵，不无对此承担责任的合理性。但笔者认为，对一项市场行为应有效果的评价，应当结合法律设定的义务责任、具体任务要求、实际工作周期、收费对价等予以综合考察。现代经济活动逐渐成熟的表现，就在于工作任务的细致分工和责任的相对独立化。例如在发行中，公司董事、监事、高管、控股股东、证券公司、会计师事务所、律师事务所、评估公司等均会参与。每一个主体法定和约定的职权职责、参与周期和范围、专业能力、信息接入度、人力物力、费用薪酬各不相同，从而形成包含了不同权利义务的具体法律关系。
非公开发行是2005年后才增设的制度。梳理相关证券规章可见，非公开发行的发行对象及其自身注意义务、发行条件、发行程序发行价格确定方式、发行后限售期、发行工作周期、发行披露要求和披露文件制作要求、发行监管审核强度、发行中介服务的性质和收费标准均有较大的区别。非公开发行的发行条件较宽松，在实体上对发行人已经没有盈利性要求，对发行人规范度要求较低，在程序上披露要求较低、监管审核强度较小、周期较短。监管规则也明确了中介机构在非公开发行中可以采行低于公开发行的履职标准，只需“参照相关规定”。法律之所以创设这种带有风险的“快捷”制度，主要是为了便于发行人快速募集资金，这对有发展潜力的发行人脱困解难、稳定市场、保护中小投资者权益具有重大意义。
相应的，在“快捷”的定位下，中介机构时间有限、工作周期较短，市场收费标准也显着低于公开发行业务。即便一家中介机构或其工作人员不愿意合理信赖其他中介机构的既有工作，有心“慢工出细活”，想要自己重新充分核查，亦无实施此等行为的制度空间。故而，不能脱离制度环境要求中介机构的工作“尽善尽美”。即便某个主体自身能力较强，也不应该脱离具体工作任务、工作对价、法律规则和合同约定来要求其“尽心竭力”。否则属于脱离权利谈义务，实际上是一种“慷他人之慨”的态度。从实效而言，在证券法律制度已经对发行人持续信息披露严格监管的背景下，非首次发行的中介机构对此再次验证的额外作用亦不大。合理的法律制度是在每一个环节都设置负责人，而不是在各个环节重复设置负责人。如果司法判决对中介机构过度追责，要求其“瞻前顾后”地全面、深度了解和确保公司此前多年所披露信息的真实性，理性的中介机构就只能将业务深度收缩于少量公司并就此提高收费，导致为市场提供快速融资的制度效能供给不足，对经济产生负面后果。这也有悖于非公开发行所具有的“快捷”性和一定的风险容忍度的制度特性。
上述意见并不是主张非公开发行工作可以充分寻求“松弛感”。一方面，发行人及其董监高仍然需要对非公开发行高度负责。另一方面，我国监管机构仍然在行政合规责任追究方面对非公开发行的中介机构保持了高压状态。对非公开发行中的不合规行为，仍然存在大额罚款等行政责任。但是，若无视一家中介机构对其他中介机构工作合理信赖的权利、要求（仅仅参与了）非公开发行的中介机构“顺便”承担对发行人已披露信息的全面核查验证工作，甚至是仅以结果来衡量的“最强度”核查验证义务，从而令其向公开市场投资者赔偿的话，并不符合我国法律制度的规定。这会构成对非公开发行制度的根本性颠覆，对于在既有的制度预期下参与业务的中介机构是不公平的，对于未来可能的参与者会构成极强的负面激励，甚至导致非公开发行市场萎缩、法律创设非公开发行制度的初衷落空。
总之，非公开发行制度本身是我国资本市场法律制度丰富化的表现。其制度初衷就是体现差异性、构建一个不同的“赛道”，并形成了相对稳定的不同的权利义务均衡。在日常环境中，市场和监管各方均接受了此等制度安排的合理性。在多种类型发行交织时，应审慎判定中介机构的虚假陈述责任。
（作者系911制品厂麻花法学院教授）
